快乐10分:研究 | 豬肉沉?。核忝媼俚難沽?,天康生物積蓄的動力

來源:互聯網 閱讀:0 發布:2019-09-24 09:10:31

快乐10分 www.phdof.com “中國豬價一直高于國際水平?!?/span>

作者:Aspirin

編輯:tuya

出品:財經涂鴉(ID:caijingtuya)


研究 | 豬肉沉?。核忝媼俚難沽?,天康生物積蓄的動力


豬產業鏈現狀

對中國人來說,豬肉是餐桌上必不可少的組成部分,縱觀八大菜系中,豬肉的占比達到驚人的37%。于是,中國作為全球最大豬肉消費國,同時也是全球最大豬肉生產國,豬肉消費量、產量分別占全球49.3%、44.7%。統計局數據顯示,2018年中國豬肉產量高達5,404萬噸,生豬年屠宰量高達6.9億頭。

豬肉是國人最主要動物蛋白攝入來源,約占到中國人肉類消費的60%。隨著這幾十年的高速發展,我國城鄉居民收入水平逐步提升,同時帶動了豬肉需求量持續增長,在2014年達到需求量峰值,此后2015-2018年需求量逐年小幅下降。

財經涂鴉認為中國豬肉需求量已經趨于飽和,后續雖有縣鄉居民人均消費量提升的推力,但存量市場也面臨老齡化帶來的飲食習慣改變和牛肉、羊肉等其他肉類替代品的沖擊。


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表 1 資料來源:WIND, 財經涂鴉

事實上,中國的豬肉價格在全球是處于較高水平的。與主要出口國美國相比,中國近4年生豬價均高于美國同期80%以上。而中國豬價高于國際水平,其主要原因在于:1)國內玉米、豆粕價格貴于海外,綜合飼料成本偏高;2)養殖技術與發達國家仍有差距,飼料轉化率、母豬生產能力均偏低;3)養殖規?;潭熱勻黃?,家庭農場生產效率不高。

那么是不是我們平時消費的豬肉都來自于從相對較為便宜的國家的進口豬肉呢。答案是否定的,雖然國內豬價遠高于國際豬價,但中國豬肉進口量相對仍然有限,2016年中國豬價高點也僅進口162萬噸豬肉,僅占當年國內總需求的2.9%。

不可否認的是走私的數量難以統計,但預計占比仍然不高。豬肉進口量難以提升的原因或在于:1)中國禁止進口含瘦肉精的肉類,而部分豬肉生產國允許使用瘦肉精,可供進口的總量相對有限;2)進口肉需冷凍運輸,冷鏈運費貴,且冷凍肉價格較鮮肉有明顯折價,疊加關稅影響,導致進口利潤空間相對有限。

在這樣的背景下,中國的養殖屠宰商們又是如何獲利的呢。其實這些企業賺的錢主要來源于生豬-豬價之間的價差,遵循這樣一個循環,當豬價上漲時,生豬價先上漲,豬肉價滯后上漲,且由于終端需求穩定&畜禽肉替代,豬價上漲幅度將低于生豬價幅度。

因此,當豬價進入上行區間,生豬-豬價之間的價差會縮小,降低屠宰企業的利潤空間,豬價下行則增厚屠宰企業的利潤空間。此外,大型屠宰企業具備較強實力,在賺價差外可通過淡儲旺銷、產銷區調運、進口豬肉分別賺取季度價差、區域價差、國際價差。

在我們的日常生活中熱鮮肉和冷鮮肉占據主要地位。兩者之間存在著較強的替代關系,長期的趨勢是質嫩味美、營養價值高的冷鮮肉取代沒經過冷卻排酸、易污染的熱鮮肉。而冷凍肉則主要用于肉類食品加工,少部分用于居民消費,主要是用于屠宰企業在淡旺季之間調節。

財經涂鴉經過分析認為,冷鮮肉的需求有望加速釋放:雖冷鮮肉占比正逐步提升,但比較發達國家90%的比重仍明顯偏低,未來得益于渠道變革推動&傳統觀念改變,冷鮮肉需求有望在低基數下快速增長:1)冷鮮肉因全程冷鏈及具有品牌溢價而適合現代渠道銷售,熱鮮肉加工簡單、價格便宜而適合在農貿市場銷售,隨著城市化不斷推進,現代渠道憑借貼近社區的天然優勢,將逐步承接豬肉消費需求,加速冷鮮肉對熱鮮肉的替代。2)由于傳統習慣,消費者認為剛屠宰的熱鮮肉最為新鮮,消費者對冷鮮肉認可度低源自冷鮮肉優點宣傳不到位,隨著國家和領先企業加強宣傳推廣&消費升級激發需求,消費者將逐步建立消費冷鮮肉的習慣。

縱觀生豬屠宰行業的特點:產品高度同質化,原材采購、銷售渠道完全市場化,可以總結出規模效應明顯的特點。也因此財經涂鴉認為屠宰行業規?;?、寡頭化將會是此行業發展的趨勢,這也符合海外成熟市場的發展路徑。以美國為例,生豬屠宰集中度極高,CR5高達74%,龍頭史密斯菲爾德市占率就高達26%。

結合近日的政策變動,部分商品獲關稅排除,造成利好原奶企業及豬肉進口企業的局面 。 9 月 9 日—9 月 12日,食品飲料行業(-2.4%)跑輸滬深 300 指數 (+ 0.6%),行業漲跌幅排名 29/29 。

根據財經涂鴉觀測食品飲料子板塊中,漲跌幅最前依次為黃酒(+2.3%)、乳制品(+ 1.9%)、小市值 (+ 1.3%)、葡萄酒 (+ 1.2%),和其他類 (+0.9%)。

據新華社 9 月 1 3 日報道, 中方支持相關企業從即日起按照市場化原則和 WTO 規則,自美采購一定數量大豆、豬肉等農產品,國務院關稅稅則委員會將對上述采購予以加征關稅排除。非洲豬瘟導致生豬供給大幅減少,豬價進入快速上漲階段, 美國豬肉實現加征關稅排除后,中美豬肉價差將存在較大套利空間,雙匯發展等具備豬肉進口業務的企業有望明顯受益。

細看我國該市場的競爭格局,從過去10年看,主要屠宰企業生鮮肉收入均有所增長,但除雙匯實現跨越式發展外,僅有龍大、中糧肉食等個別中小企業有所成長,雨潤、眾品、新希望、順鑫等大型屠宰企業增長均不明顯。從行業格局來看,雙匯生鮮肉規模持續穩健增長,從07年87億元增至18年241億元,不僅完成對雨潤的超越,還持續拉開與主要競爭對手眾品、金鑼的差距。


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表 2 資料來源:WIND, 財經涂鴉


雙匯:盈利承壓,成本求變


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在完全市場化運行的大環境下,屠宰企業想要獲得超出行業水平的盈利,就必須獲得更大的生豬-豬肉價差及更低的單頭屠宰成本,一方面通過生產規模效應及采購議價能力降低成本,另一方面通過更優的產品組合、渠道組合、區域組合、淡旺季組合來獲得更高售價。

雙匯發展(000895)作為持續成長的屠宰絕對龍頭,其競爭優勢也基本代表行業的競爭核心點。

從盈利能力看,屠宰企業差異較明顯,雙匯具備遠超行業的毛利率水平(毛利率與營業利潤率存在極強相關性),從而在多強競爭中突出重圍,奠定龍頭地位。

從噸售價看,雙匯生鮮品的售價長期高于競爭對手,15-18年雙匯生鮮品售價均高于其他公司整體售價10%以上。

從噸成本看,雙匯噸成本與雨潤相近,但高于其他中型競爭對手,或說明現階段大型屠宰場由于固定資產攤銷大(07-12年新建產能多)、人工成本高、檢驗檢疫更嚴格,成本高于中型屠宰場。


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表 3 從左到右依次為毛利率、售價、成本 資料來源:WIND, 財經涂鴉


但從雙匯的半年報中,2019 上半年公司實現營業總收入254.55 億元,同比增長7.26%,實現歸母凈利潤23.82 億元,同比下降0.16%。其中二季度單季實現營業總收入134.81 億元,同比增長15.50%,實現歸母凈利潤11.02 億元,同比下降16.58%。

其中財經涂鴉發現,雙匯發展的原材料成本上漲導致二季度單季公司毛利率下滑較多,帶動凈利率回落。2019 年上半年公司毛利率、凈利率分別為19.50、9.75%,同比分別下滑1.86、0.66PCT,主要受二季度相關指標拖累。2019Q1公司毛利率、凈利率分別為21.00、11.11%,同比分別提升1.28、1.83PCT;Q2公司毛利率、凈利率分別為18.17、8.54%,同比分別下滑4.88、3.03PCT,下滑幅度大于市場預期。公司盈利能力走弱主要是下游豬肉、雞肉價格走高造成。

天康生物:低估值、出欄穩定性強、值得關注的新疆畜牧龍頭


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不同于雙匯在這場豬瘟中需要積極求變的現狀,天康生物(002100)受到的影響極其有限。公司的背景為新疆兵團下屬企業,經過多年發展,已成為了疫苗、養殖和食品、飼料、農產品加工四大板塊協同的新疆區域畜牧龍頭。截止到2018年,公司疫苗/飼料/農產品加工/養殖分別貢獻毛利36%、42%、10%、13%,分別貢獻利潤63%、26%、13%、-1%。

近年來,公司亦加大養殖板塊布局,2018 年全年實現出欄量68 萬頭,是新疆地區絕對的養殖龍頭。

公司原本以疫苗作為主要的盈利來源,但在目前養殖方面的布局也在急劇加速。2018 年公司實現收入50.22 億元,近4 年CAGR 4%,歸母凈利3.14 億元,近4 年CAGR 11%。分拆各業務收入來看,飼料實現收入25.6 億,占比收入51%,近4 年CAGR -2%;疫苗實現收入7.5 億,占比收入15%,近4 年CAGR 0.3%,養殖屠宰實現收入8.6 億,占比收入17%,近4 年CAGR 20%;農產品加工實現收入8.5億,占比收入17%,近4 年實現CAGR 24%。而從利潤端分拆來看,飼料2016-2018 年利潤約6000-8000 萬,占比20%-25%,養殖受行情波動2018 年微虧,疫苗2017-2018年基本穩定在2.1 億,占比高達50%-60%,為公司主要利潤來源。

據財經涂鴉觀測,非瘟疫情下行業產能去化已超30%且目前仍在去化中,此輪周期長度、高點將超以往。公司2018 年新疆、河南出欄比例約為2:1,由于新疆較低的養殖密度,疫情影響相對較小,預計2019/2020 年新疆部分約貢獻70/100萬出欄。

河南區域2019 年有較多豬場完工建設,考慮到現有產能、新建產能的釋放進程,我們預計2019/2020 年河南部分有望貢獻20/50 萬出欄。此外公司在甘肅亦有50 萬頭長期產能規劃,預計2020/2021 年釋放。總體我們估計公司2019/2020/2021/2022 年出欄約為90/150/212/250 萬頭。新疆豬價目前已開始啟動上漲,和全國價差穩步縮小,預計公司后續利潤彈性巨大。

歷史上新疆生豬價格比內地約低0.5 元/公斤,2019 年以來由于非瘟對調運等的影響,生豬價差拉大,尤其在新疆出現疫情的4-5 月,價差一度高達3.44 元/公斤。6 月下旬以來隨著禁運的接觸,新疆豬價啟動快漲模式,7 月均價上漲3.15 元/公斤,與全國價格已經縮窄到1.44 元/公斤,目前仍有進一步縮窄的態勢。而仔豬價上漲更快,由于新疆疫情相對穩定,不少內地企業對新疆仔豬需求量大增,近1 月仔豬價格上漲4.85元/公斤,漲幅居前。財經涂鴉了解到,新疆市場上公司15 公斤仔豬目前頭均利潤550 元,已超肥豬。

公司的疫苗業務前身是原新疆生物藥品廠,2000年并入天康生物,是農業農村部在新疆唯一的獸用生物制品定點生產企業,是全國七家口蹄疫疫苗定點生產企業、2家小反芻獸疫苗定點生產企業、2家布病定點生產企業之一。2010年公司參股吉林冠界,間接獲得高致病性禽流感牌照,更是使得公司成為行業內產品牌照最全的公司。目前公司擁有烏魯木齊經濟技術開發區口蹄疫疫苗、烏魯木齊高新區北區豬系列疫苗、吉林梅河口市冠界生物禽流感懸浮培養疫苗的三大生產基地,天康制藥(上海)、烏魯木齊兩大研發中心,進入全國獸用生物制品企業10強,其中口蹄疫苗政采市占率行業前2,市占率約20%-25%;小反芻獸疫苗和布病疫苗行業第一。

作為行業內政采牌照最多的公司,天康在口蹄疫、小反芻獸疫、布病政采苗領域市占率領先。近年來公司亦加大市場苗的發展,口蹄疫豬OA二價苗已于今年3月上市,為行業內3家擁有豬oa產品的企業之一,豬瘟E2疫苗更是為行業唯一一個能區分野毒和免疫感染的疫苗,上市以來銷售良好。整體預計公司疫苗2019年受非瘟影響幅度約10%-20%。此外,公司亦與哈獸研簽訂戰略合作協議,未來有望受益于非瘟疫苗的推出。

豬瘟疫苗研發獲得進展

中國農科院 9 月 10 日發布,今年 8月一株非洲豬瘟疫苗已完成了實驗室安全評估與有效試驗,突破了規?;際跗烤?,近期已向農業農村部提出生物安全評價申請,即將進入臨床試驗階段。同日,農科院也發布了三個針對非洲豬瘟防控與生豬復養技術的標準操作規范。這或對生豬養殖業提振信心、市場保供穩價起重要支撐作用。

8 月CPI 同比上漲2.8%,食品價格上漲10.0%。其中,畜肉類價格上漲30.9%(豬肉價格上漲46.7%),鮮果價格上漲24.0%,禽肉類價格上漲9.6%。從環比看,CPI環比上漲0.7%,食品價格上漲3.2%,其中畜肉類價格上漲15.0%(豬肉價格上漲23.1%);受中秋節臨近和消費替代影響,雞蛋、牛肉、羊肉、雞肉和鴨肉價格上漲2.0%—5.9%。

財經涂鴉認為,雖然一面調控政策頻頻出臺,但豬價的價格走勢依舊上揚,基本可以確定豬價上漲的趨勢將延續到春節前夕。


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